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L’année 2022 a marqué un tournant pour le marché obligataire. La hausse des taux initiée par la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne a bouleversé la classe d’actifs. Engendrant un choc violent sur les valorisations, elle a dans le même temps sortie l’industrie d’une décennie de taux nuls voire négatifs. Le coupon n’est plus un faire valoir mais retrouve un véritable attrait, comme le montre les multiples stratégies de portage lancées par les sociétés de gestion ces derniers mois. Au travers de ce premier In Focus, la rédaction de Citywire France s’est penchée sur l’état du marché obligataire actuel. Environnement macroéconomique global, découverte des Sustainbility link bonds, retour en grâce des convertibles ou de la dette émergente… on vous explique tout ! Vous retrouverez également l’interview d’Eleonore Bunel, lauréate du prix Meilleur.e gérant.e 2022 du segment obligataire européen, délivré par Citywire France, et pour finir les tops et les flops des fonds obligataires de l’année 2022.
La revanche de l’obligataire
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Le retour en grâce
de l’obligataire
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Citywire France
Jérémie Gatignol Rédacteur en chef Ariane Khosrovchahi Journaliste Auguste Grignon Dumoulin Journaliste Florent Fournon Responsable commercial Philip Larrs Responsable Europe du sud
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Jérémie Gatignol, Rédacteur en chef
«Un gérant obligataire doit être flexible dans sa manière de penser.»
Chapitre 1
Le marché obligataire signe son grand retour
Chapitre 2
Les Covered Bonds de Nordea
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Le retour en grâce des obligations convertibles
Chapitre 3
Le format SLB s’immisce dans le paysage de la dette durable
Chapitre 4
2023, année de la dette émergente ?
Chapitre 5
Les tops et les flops obligataires en 2022
Chapitre 6
Crédit en euros : pourquoi les valorisations sont essentielles
sponsorisé par M&G
Comment abordez-vous l’année 2023 ? L’environnement reste très incertain, notamment en ce qui concerne la récession. Nous ne savons pas quand elle va arriver et quelle sera son ampleur. Deux grands scénarios se distinguent, mais il est encore difficile d’y voir clair. Le premier scénario est celui d’une récession mi-2023, provoquée par le resserrement monétaire de 2022, complété de quelques hausses supplémentaires de taux début 2023. Le deuxième scénario est celui d’une résistance de la croissance américaine en 2023, amenant la Fed à monter davantage ses taux, au risque de provoquer une récession plus forte en début d’année 2024. L’inflation faiblit aujourd’hui, mais le marché du travail reste très tendu. Or, les banques centrales veulent que l’inflation revienne sur des niveaux beaucoup plus bas, de manière durable. Bien que l’environnement soit incertain, quel scénario privilégiez-vous ? À ce jour, il est difficile de déterminer quel scénario va prendre le dessus. Dans tous les cas, il y aura de la volatilité sur les primes de risque. Si on entre en récession, les actifs risqués vont se retourner, que ce soit pour les actions ou pour le crédit. La différence par rapport au début d’année 2022 tient au fait que les taux et les spreads sont désormais nettement plus élevés, aussi bien sur le segment souverain que « corporate ». Cela permet d’absorber la volatilité qu’on pourrait avoir cette année sur les primes de risque. En effet, avec des taux à +4 % sur l’investment grade et à +7 % sur le high yield les investisseurs bénéficient désormais d’un solide coussin de rendement pour faire face à un éventuel scénario négatif. Début 2022, les rendements étaient au contraire tellement faibles que la moindre tension sur les taux ou sur les primes de risque crédit entraînait des performances négatives pour la classe d’actifs. Il faut donc miser sur l’obligataire cette année ? Revenir sur la classe d’actifs obligataires a du sens. Nous revenons progressivement sur le crédit. Nous sommes revenus sur l’Investment grade. En ce qui concerne les actifs high yield plus risqués, nous allons y revenir étape par étape, car il est toujours difficile de déterminer le « pic » des spreads de crédit. Nous aimons bien les dettes subordonnées, notamment financières. Chez Lazard Frères Gestion, nous avons une forte expertise dans le secteur bancaire. Le contexte de remontée de taux est plutôt bon pour les banques. Les revenus ont augmenté et le niveau de fonds propres est élevé. Votre parcours est reconnu. Vous avez reçu plusieurs récompenses et vous avez, depuis plusieurs mois maintenant, la plus haute note de Citywire, AAA. Pourquoi avez-vous décidé de vous lancer dans l’obligataire ? C’est un concours de circonstance. J’avais initialement un profil orienté « mathématiques», et c’est seulement à l’université que j’ai commencé à suivre des cours d’économie. Lorsque j’ai découvert qu’il était possible d’appliquer les mathématiques à la finance, j’ai su que c’était l’environnement dans lequel je voulais évoluer. J’ai alors fait un stage en front office obligataire. C’était très intéressant car les marchés de taux sont très vastes. On peut aussi bien s’intéresser à la dette d’un pays qu’à la dette d’une société solide ou plus fragile. La gestion de portefeuille est aussi très large car on peut prendre des paris sur les taux, le crédit ou encore les dérivés de crédit, avec une gestion active des maturités. Il existe donc de nombreux leviers pour générer de la performance dans le monde obligataire. Mon intérêt pour les mathématiques, appliqué au monde de la finance, se prêtait bien aux obligations. Quel conseil donneriez-vous à un jeune qui veut se lancer dans la gestion obligataire ? Il faut essayer de rester curieux car c’est un métier où il peut se passer quelque chose de nouveau chaque jour. Nous l’avons vu avec le Covid, certains événements ne sont pas prévisibles. Il faut savoir s’adapter aux évolutions de la conjoncture économique, saisir les opportunités et ajuster ses convictions pour évoluer avec un marché en mutation permanente.
« Il faut essayer de rester curieux car c’est un métier où il peut se passer quelque chose de nouveau chaque jour. »
Economists are fretting about a new recession, driven by the Fed’s relentless rate hikes, and bondholders are demanding a far higher premium for holding short-term debt.
Propos recueillis par Ariane Khosrovchahi
Eléonore Bunel Responsable de l’obligataire chez Lazard Frères Gestion
Eléonore Bunel est responsable de l’obligataire chez Lazard Frères Gestion. Elle est notée AAA et a récemment été élue meilleure gérante 2022 sur le segment obligataire européen par Citywire France. Dans cet entretien, elle partage son bilan de l’année dernière et nous donne ses perspectives pour les mois à venir. Elle évoque par ailleurs ses débuts dans le monde obligataire, sans oublier de donner au passage quelques conseils à la prochaine génération.
« Un gérant obligataire doit être flexible dans sa manière de penser. »
Eléonore Bunel
Plus d'articles
Par Auguste Grignon Dumoulin
Plusieurs facteurs ont terni les performances de la dette émergente en 2022. À l’aube de 2023, les gérants d’actifs estiment que le gros des problèmes est passé. Les rendements attractifs et le potentiel de diversification de la classe d’actifs poussent à s’y intéresser.
Les temps changent et ce n’est pas un gérant obligataire qui dira le contraire. La crise sanitaire et le retour de l’inflation ont sonné le glas d’une décennie de politiques monétaires accommodantes, de quantitative easing. Cette période a vu les banques centrales abaisser les taux d’intérêt et intervenir sur le marché secondaire en rachetant des titres à tour de bras. Une situation renversée en 2022. « La fenêtre de tir était courte car le cycle d’inflation élevé ne sera probablement pas long. L’impact a donc été violent. Nous avons renversé 10 années de performance très positives sur l’obligataire », détaille Olivier de Larouzière, responsable de la gestion obligataire chez BNP Paribas Asset Management, qui confie n’avoir jamais connu de performances aussi négatives en 30 années sur les marchés obligataires. Mauvaises performances Ces dernières années, les obligations jouaient traditionnellement le rôle d’amortisseur en période de stress. Or, en 2022, ce rôle n’a pas été tenu, les performances reculant de -12,8 % sur le segment investment grade européen, et de -9,7 % sur le high yield. « Ces résultats ne sont pas exagérés. Ils sont la conséquence d’un renversement de cycle », pointe le spécialiste de BNPP AM.
« Nous avons renversé 10 années de performance très positives sur l’obligataire. »
Olivier de Larouzière Responsable de la gestion obligataire chez BNP Paribas Asset Management
L’année 2022 a été douloureuse sur le front obligataire. Mais avec elle, vient le retour en grâce des obligations et de leur portage. Attention toutefois aux excès d’optimisme, qui peuvent conduire à de mauvaises prédictions, et donc une mauvaise allocation.
Performance des marchés obligataires des pays développés en 2022
Un élément exceptionnel, d’ordre technique, explique en partie cette sous-performance. Jusqu’à récemment, les hausses des taux des banques centrales étaient compensées par une baisse des primes de crédit. Mais en 2022, l’inverse s’est produit : les primes ont augmenté, entraînant une sous-performance du marché. Comment l’expliquer ? « Le resserrement était tellement violent que les investisseurs ont anticipé la phase d’après, à savoir la récession », explique Olivier de Larouzière. Au lieu de valoriser la fin du crédit gratuit, les acteurs du marché se sont concentrés sur les mauvaises perspectives que laissent planer les politiques monétaires restrictives. Ils ont donc exigé des primes de risques plus élevées pour s’armer face à la récession, dégradant ainsi les performances des obligations. Retour du portage L’année 2022 a été un mal pour un bien : après cette étape douloureuse, s’est ouvert un monde obligataire bien plus intéressant qu’auparavant. À l’Union Bancaire Privée par exemple, le rendement du fonds le plus sécurisé est passé de 0,5 % à 6 % en un an. Dans le même temps, celui des fonds high yield a augmenté de 5 % à 10 %. « Aujourd’hui, le rendement de notre fonds le plus défensif dépasse les plus risqués d’il y a un an », souligne Philippe Graub, responsable de la gestion obligataire globale chez UBP. Sur les 10 dernières années, la performance des obligations ne venait plus des coupons mais des mouvements sur les valorisations, induits par l’assouplissement quantitatif des banques centrales. L’année dernière a fait office de remise à niveau sur ce plan, les coupons reprenant leurs droits. « Nous sommes sur des niveaux de taux plus élevés qui permettent de regarder à nouveau le portage », abonde le responsable de la gestion obligataire de BNP Paribas AM.
Performance cumulée (%) de l'indice Euro Aggregate depuis 1998
Il s’agit ni plus ni moins que du grand retour de l’obligataire. Il est désormais possible de toucher des coupons de 3 % avec une prise de risque minimum. Parallèlement, le marché de la dette high yield se présente sous ses meilleurs augures. « Avant, un peu de volatilité suffisait pour absorber le rendement et passer en territoire négatif sur les actifs risqués. Avec 10 % de rendement, il faudra beaucoup plus de volatilité », estime Philippe Graub. L’obligataire n’est donc plus un simple coussin d’amortissement face aux pertes du marché action dans les portefeuilles 60-40. Il est désormais considéré comme un moteur de performance par les sociétés de gestion. Si la perte a été grande en 2022, le bénéfice à venir l’est sans doute encore plus. Excès d’optimisme Attention toutefois à ne pas se précipiter. La Réserve fédérale (Fed) n’a pas encore mis fin à son cycle de hausses de taux… la Banque centrale européenne non plus. Le marché obligataire risque donc de souffrir encore un peu, même si l’essentiel des ajustements se retrouve déjà dans les prix. Autre point d’attention : l’optimisme du marché. Actuellement, 10 % des investisseurs anticipent une décrue des taux d’intérêt en juin et 20 % en juillet, d’après les données de CME Group. Un tel mouvement serait évidemment bénéfique au marché du crédit mais c’est ce contre quoi Jerome Powell, président de la Fed, lutte depuis des mois, afin d’ancrer la crédibilité de l’institution. Le consensus sur l’arrivée d’une récession, qui obligerait la Fed à brader ses taux, est malgré tout très fort et invite à la prudence.
Nombre d'investisseurs (en %) qui s'attendent à une baisse de taux en 2023
« Il y a aujourd’hui un excès d’optimisme sur le marché, dont il convient de se prémunir. La Fed a besoin que les taux restent élevés. Notre rôle en tant que gérants d’actifs est de profiter de ces exagérations, qui sont créatrices d’opportunités », conclut Olivier de Larouzière. Un enthousiasme excessif pourrait être de nature à fausser les prédictions des gestionnaires d’actifs et conduire à une mauvaise allocation. Dans ce contexte, et comme toujours lorsque l’on parle finance, c’est donc la prudence qui doit primer !
Philippe Graub Responsable de la gestion obligataire globale à l’Union Bancaire Privée
« Aujourd’hui, le rendement de notre fonds le plus défensif dépasse les plus risqués d’il y a un an. »
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FOR PROFESSIONAL CLIENTS AND QUALIFIED INVESTORS ONLY
Gaurav Chatley, gérant de portefeuille senior de crédit européen chez M&G, explique qu’une approche bottom up lui permet de trouver les meilleures opportunités en Europe.
Réservé aux professionnels de l’investissement. Les spreads se sont resserrés ces derniers mois, mais la très grande dispersion du marché a créé de nombreuses opportunités. Lors d’une séance récente de questions-réponses, Gaurav Chatley, gérant chez M&G, explique pourquoi la volatilité offre un bon point d’entrée pour les investisseurs, et comment son équipe trouve des crédits sous-évalués sur les marchés instables d’aujourd’hui. Que pensez-vous de la situation actuelle en ce qui concerne l’inflation et le cycle des taux mondiaux ? Pour répondre à cette question, je dois d’abord expliquer comment nous gérons nos portefeuilles de crédit. Notre objectif est d’avoir un processus qui puisse nous permettre d’obtenir de la performance quel que soit le contexte macroéconomique. Notre principale préoccupation n’est donc pas la prévision de la fin du cycle des taux, ni la probabilité d’une récession. Nous nous focalisons sur les valorisations et sur la question de savoir si nous recevons une compensation suffisante pour le risque des crédits que nous détenons à un moment donné. Ceci étant dit, le contexte macroéconomique est pertinent, car il peut entraîner de la volatilité, ce qui, bien sûr, affecte les valorisations. De ce point de vue, je dirais donc que nous avons vraiment avancé au cours des 12 ou 18 derniers mois. Les banques centrales pensaient que l’inflation serait transitoire mais elles sont désormais préoccupées par son caractère très persistant. Et le marché est devenu assez volatil car, ces cinq ou dix dernières années, l’inflation était maîtrisée et les banques centrales étaient en mesure de fournir des indications sur la trajectoire des taux d’intérêt. La disparition de ce point d’ancrage a créé de la volatilité. Cette confusion sur les marchés a-t-elle créé un bon point d’entrée pour les investisseurs dans le crédit européen ? Oui, nous pensons que c’est toujours le bon moment pour investir sur les marchés du crédit. Il y a quelques mois, le marché s’inquiétait de la récession et de la performance du crédit dans ce contexte. Du point de vue de la valorisation, la baisse que nous avons constatée sur les spreads de crédit européens Investment grade n’était pas si éloignée de celle de mars 2020 et, à l’époque, des pans entiers de l’économie s’effondraient. Trois mois plus tard, les marchés du crédit ont un peu rebondi. Mais il est important de noter que le marché présente désormais une très grande dispersion. Pour s’en convaincre, il suffit de comparer les quartiles supérieurs (en termes de spreads) et inférieurs du marché européen Investment grade. L’écart se rapproche du niveau le plus élevé qu’il ait jamais atteint. Ainsi, bien que les spreads se soient dans l’ensemble resserrés, il existe encore de nombreuses opportunités pour les investisseurs. Mais le plus important aujourd’hui, plus encore qu’il y a trois mois, est d’adopter une approche très sélective pour sélectionner les crédits un par un, afin de reconnaître ceux qui sont chers et ceux qui sont bon marché. Il est aujourd’hui vital d’adopter une approche bottom up.
Par Gaurav Chatley
Des obligations de premier rang • Si l'émetteur (une banque ou une institution de crédit hypothécaire) fait faillite, les obligations sécurisées sont les dernières à être affectées Renforcées par un double niveau de protection (double recours) • Sécurisées par l'institution émettrice • Sécurisées par un panier d'actifs (cover pool) hautement réglementés qui couvrira les paiements de l'obligation si l'émetteur ne peut le faire Les obligations sécurisées n'ont pas connu de défaut en plus de 200 ans d’histoire.
Priorité de paiement en cas de liquidation
Dépôts assurés ( < 1 000 000 EUR )
Actions
Obligations sécurisées européennes
Dette senior
Dette subordonnée
Risque le plus bas
Risque le plus haut
Cette dispersion extrême est-elle sectorielle ? Dans l’ensemble, oui, même s’il faut étudier la situation au cas par cas. L’immobilier se démarque, car il a été l’un des secteurs les moins performants l’an dernier. Le secteur financier, vis-à-vis duquel le marché est très prudent en raison de la vulnérabilité des banques à une situation économique défavorable, est un autre domaine qui offre de nombreuses opportunités. Le secteur bancaire a dû mobiliser des montants importants de capitaux sur les bilans, en partie à cause des mesures prises par les législateurs à la suite de la crise financière mondiale. Il est donc très bien placé pour absorber tout impact lié à la récession. Parallèlement, si les banques centrales doivent maintenir les taux d’intérêt à un niveau plus élevé pendant plus longtemps, ce sera profitable pour elles, car leurs marges nettes d’intérêts augmenteront. Le troisième domaine principal pour nous est celui des services aux collectivités. En règle générale, ce secteur se situe à l’extrémité la plus stable des marchés du crédit et présente un faible bêta, mais l’augmentation des prix de l’énergie l’année dernière a donné lieu à une performance globale assez médiocre, ce qui nous a fourni des points d’entrée intéressants. Si nous entrons en récession, les entreprises seront-elles capables de surmonter cette crise ? Y aurait-il beaucoup de défauts de paiement ? Les entreprises européennes et américaines ont fait face à beaucoup de difficultés ces dernières années. Lorsque la crise du Covid a éclaté, personne ne savait quelle serait l’ampleur de la réponse fiscale, et les entreprises ont donc levé des fonds considérables sur le marché pour disposer de suffisamment de liquidités. Depuis lors, elles ont dû faire face à l’inflation, ce qui les a obligées à embaucher davantage, tout en étant confrontées à une certaine incertitude quant à la demande. Cela les a rendues très résistantes, car elles ont dû examiner différents scénarios macroéconomiques pour s’assurer que leurs bilans résisteraient à la volatilité économique. Cela fait 12 à 18 mois que l’inflation est un problème et la possibilité d’une récession est envisagée depuis un certain temps maintenant. Il y a toujours quelques entreprises qui se trompent, mais dans l’ensemble, je pense que de nombreuses entreprises européennes investment grade ont eu suffisamment de temps pour préparer leurs bilans afin de résister à une éventuelle récession économique. Comment votre processus crée-t-il de la valeur tout au long du cycle commercial, à travers la récession et après celle-ci ? Dans un cycle économique classique, juste avant le début d’une contraction, tout le monde est optimiste, ce qui entraîne des valorisations trop élevées. Étant donné que nous avons une approche bottom up et value, nous restons prudents à ce stade, en raison des valorisations. Le secret, pour nous, a toujours été de ne pas trop nous focaliser sur la possibilité d’une récession ou du prochain boom des fusions et acquisitions. Si un titre dont les fondamentaux de crédit justifient pour nous une notation BBB est valorisé par le marché à des niveaux correspondant à une notation inférieure, nous serons en position de l’acheter. A l’inverse, si un titre a bien progressé et que la valorisation paraît chère, nous vendrons et nous en resterons là. A l’inverse, si un titre a bien progressé et que la valorisation paraît chère, nous vendrons et nous en resterons là. Cela signifie que, quelle que soit la raison pour laquelle les marchés baissent, nous serons bien positionnés pour faire évoluer nos portefeuilles et répondre à cet événement. Peu importe que cela soit dû à un facteur économique ou à tout autre facteur. Un changement de tendance en matière de taux d’intérêt n’affecterait donc pas fondamentalement votre processus ? Non, pas vraiment. Nous essayons simplement de rester disciplinés et fidèles à notre principe de valorisation. Pour nous, l’incertitude des derniers mois concernant des taux d’intérêt n’est qu’un facteur qui a augmenté la volatilité des spreads de crédit. Mais cela aurait pu arriver pour n’importe quelle autre raison, et nous aurions réagi de la même manière.
Gestionnaire de portefeuille, European Covered Bond, Nordea Asset Management
Dispersion étalée des émetteurs d'une quantité significative en Europe
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Gaurav Chatley
Gérant de portefeuille senior de crédit européen chez M&G
« Nous essayons d’avoir un équilibre entre les thématiques de long terme, et donc de croissance, et celles plus conjoncturelles où nous misons sur la value. »
Par Jérémie Gatignol
Julien Coulouarn Gérant obligations convertibles internationales chez Montpensier Finance
2023 sera-t-elle l’année des obligations convertibles ? Cette question, qui se pose pour la plupart des classes d’actifs obligataires cette année, est plus complexe pour les convertibles.
La sortie des taux nuls La seconde partie de l’année a été plus favorable, avec le sentiment qu’un point de retournement a été atteint à l’été. « Un tournant semble avoir eu lieu début juillet, tant sur les actions que sur le crédit », analyse Julien Coulouarn, qui se veut désormais très positif sur la classe d’actifs grâce au retour du portage, à des niveaux de spreads de crédit plus attractifs, et à une plus grande diversité des sous-jacents permettant de capter les rebonds actions. « Il y a eu des points d’entrée intéressants lors des chocs sur les valorisations en juin et fin septembre », considère Arnaud Chausseblanche. C’est sur ce point que les avis des différents experts divergent. Si certains estiment, comme le gérant de Pro BTP qu’il faudra « déjà partir équipé » pour 2023, d’autres pensent au contraire que 2023 offrira de bons points d’entrées. Un sentiment que le gérant de Pro BTP ne réfute pas complètement, même s’il considère que l’année à venir s’annonce « moins lisible ». Dans tous les cas, la classe d’actifs part avec un avantage certain par rapport aux années précédentes : l’effet de portage à lui seul permettra au moins de sécuriser les rendements. « 2023 sera plus une année de risques spécifiques, sur des valeurs ou des secteurs précis, mais le contexte technique [rendement et convexité, ndlr] s’annonce très favorable », poursuit l’expert. Les taux aux États-Unis sur les bons du Trésor à 5 ans devraient s’établir entre 3,80 % et 4 % et entre 2,50 % et 3 % en Europe. Il en va de même sur les spreads de crédit où un retour à des niveaux anormalement bas serait une surprise. Côté actions, le consensus semble aller vers une année globalement positive mais avec beaucoup de volatilité. Il faudra donc jouer le rebond de certains secteurs et savoir rentrer au bon moment. « Le point haut des obligations convertibles internationales date de février 2021, c’est plus ancien que celui des actions. Cela fait donc presque deux ans de correction, ce qui historiquement est une période longue, et tendrait à promouvoir l’idée que le mouvement est déjà très avancé », souligne Julien Coulouarn.
Performances des obligations convertibles (OC), base 100 au 31 décembre 2021
« 2023 sera plus une année de risques spécifiques, sur des valeurs ou des secteurs précis, mais le contexte technique s’annonce très favorable. »
Arnaud Chausseblanche Responsable de la gestion taux et gérant convertibles chez Pro BTP Finance
Évolution de la volatilité implicite en 2022
La forte volatilité attendue sur les marchés pourrait donc jouer en faveur des convertibles qui seront un bon moyen pour les investisseurs de se positionner sur le marché, sans pour autant encaisser toute la volatilité du marché des actions. « Il faut également s’attendre à un dynamisme du marché primaire avec une augmentation des émissions. C’était l’un des freins à l’attrait de la classe d’actifs ces dernières années », insiste Arnaud Chausseblanche, précisant que depuis septembre le rendement moyen sur les émissions primaires s’établit à 2,93 %. L’impact de la hausse des taux Au-delà de 2023, la hausse des taux semble en tout cas être un atout pour la classe d’actifs. « En 2022, c’était un élément négatif. Mais avec un environnement obligataire plus calme, le niveau de taux redevient un facteur favorable. Cela nous permet de sortir de cette période de taux zéro, voire négatifs, des cinq dernières années, où le moteur de performance essentiel se réduisait aux actions ou à des paris possibles mais risqués sur le crédit », détaille Julien Coulouarn. Un sentiment partagé par Arnaud Chausseblanche qui pointe également une modification de la structure du gisement. « La partie optionnelle a perdu de sa sensibilité avec la baisse des actions, mais la hausse des taux a fait diminuer la partie obligataire des convertibles, permettant à l’obligation de conserver sa sensibilité sur le marché actions. C’est la première fois que je vois cela en 25 ans ! », insiste Arnaud Chausseblanche. Globalement, la hausse des taux et notamment celle de l’investment grade est une excellente nouvelle pour les convertibles, qui retrouvent ainsi convexité et rendement. Pour les gérants, c’est un coussin de performance qui leur permettra de prendre des paris plus risqués sur certains secteurs ou valeurs tout en s’assurant un rendement obligataire positif. Quels paris pour 2023 ? Alors sur quoi se positionner pour 2023 ? Pour Julien Coulouarn, miser sur la Chine et l’Asie en général pourrait être la bonne idée. « La zone a sous-performé ces dernières années et la fin de la politique zéro covid offre la possibilité de jouer la réouverture de l’économie chinoise », pointe-t-il. Le gérant de Montpensier Finance ne cache pas cependant que ce pari ne devrait pas être linéaire et surtout que l’Asie, et la Chine en particulier, est une zone où il est compliqué de trouver des acteurs compatibles ESG. Du côté de l’Europe et des États-Unis, le choix sera sectoriel. « Nous essayons d’avoir un équilibre entre les thématiques de long terme, et donc de croissance, et celles plus conjoncturelles où nous misons sur la value », poursuit-il. Les énergies renouvelables et les industries qui y sont liées seront à suivre de près : constructeur de câbles, de véhicules électriques, de semi-conducteurs, etc. L’expansion du cloud, de la cybersécurité et des softwares en général sont les autres tendances suivies par Montpensier.
Du côté des secteurs conjoncturels, la société mise sur le rattrapage autour des loisirs et du voyage, dont les sociétés ont réussi à augmenter leur prix de manière conséquente. Un point qui pourrait leur jouer des tours à l’avenir mais qui rapportera à court terme. L’équilibre sera également le maitre-mot du côté de Pro BTP, qui misera également sur les secteurs cycliques et la value. L’investisseur institutionnel amorcera un retour « en douceur » sur les valeurs croissance de qualité. « Il faut aussi rappeler que le gisement des convertibles est restreint. Lorsque vous voulez vous exposer au secteur aérien en Europe, il n’y a pas grand-chose à part Lufthansa et Air France, par exemple », explique Arnaud Chausseblanche. Le gérant de Pro BTP Finance compte sur une baisse probable des taux longs en deuxième partie de l’année à venir pour amplifier la performance du compartiment. Le moteur taux pourrait alors être puissant et la surprise pourrait venir des prix de l’énergie. Il surveille avec attention la manière dont la Chine est en train de gérer la sortie du zéro covid. Il souligne une chose fondamentale, qui n’était plus vraie depuis longtemps et le redevient : le retour du rendement actuariel positif sur le gisement offre un portage positif à maturité. La fameuse maxime des gérants convertibles selon laquelle ils sont « payés pour se tromper » reprend enfin tout son sens.
Contribution des différents facteurs à la performance entre le 30 juin 2022 et le 16 août 2022
Historique des hypothèse de spread et spread implicite du gisement OC euro
Contribution des différents facteurs à la performance du 30 septembre 2022 au 30 décembre 2022
Pour se projeter sur 2023 il convient déjà de comprendre comment la classe d’actifs s’est comportée l’an passé. Schématiquement, elle a connu deux périodes distinctes. Une première qui correspond aux six premiers mois de l’année et qui a été, à l’image de 2021, positive mais un peu décevante tant en absolu qu’en relatif. « Les composantes taux, crédit et actions, mais aussi la typologie croissance expliquent cette performance. Aucune classe d’actifs n’a été épargnée », avance Julien Coulouarn, gérant obligations convertibles internationales chez Montpensier Finance. Les sous-jacents eux ont chuté de près de 25 % en 2022, alors que dans le même temps, la hausse des taux et la baisse des spreads s’accéléraient. « Sur le gisement, la contribution négative des sous-jacents l’an dernier compte pour -5,11 points. C’est -5,18 points pour l’effet taux, -2,37 points pour les spreads et +0,2 point pour l’effet valorisation», renseigne Arnaud Chausseblanche, responsable de la gestion taux et gérant convertibles chez Pro BTP Finance.
À partir de fin juin la réduction du spread implicite et la réduction de la décote optionnelle durant l’été ont permis de doubler la performance du delta théorique.
À partir de fin septembre, une nouvelle phase de réduction du spread implicite a permis de doubler la performance sur le dernier trimestre.
« La pénétration du format SLB au sein du primaire est toujours assez constante. »
Par Ariane Khosrovchahi
Marie Lassegnore Responsable des investissements durables chez La Française Asset Management
Le format des sustainability-linked bonds (SLB) séduit les émetteurs et investisseurs. S’il représente de nombreux atouts, ses caractéristiques sont multiples et à regarder avec attention. Le marché pourrait gagner en crédibilité dans les prochaines années, lorsque l’historique sera un peu plus vaste.
« En 2022 sur le primaire, il y a eu une baisse des volumes en euro et dollar de 24 % sur l’investment grade et de 75 % sur le high yield, pointe Marie Lassegnore, responsable des investissements durables chez La Française Asset Management. Les volumes d’émissions de SLB étaient en baisse de 27 %, ce qui montre que les SLB ont bien tenu car une grande partie vient du high yield. Malgré la baisse des volumes primaires, le format n’a pas beaucoup baissé en proportion de la dette ’ESG’ émise. Le point à retenir c’est que la pénétration du format SLB au sein du primaire est toujours assez constante. » In fine, ce marché reste en croissance et grandit en taille. La taille du marché investissable est de l’ordre de 125 milliards de dollars. Beaucoup de nouveaux émetteurs arrivent, comme ce fut le cas pour les obligations vertes il y a quelques années. Les SLB à l’épreuve en 2022 Pourquoi a-t-on pu observer une baisse des émissions de SLB en 2022 ? L’invasion de l’Ukraine par la Russie, la crise énergétique ou encore la montée en puissance du protectionniste ont eu un impact sur les émissions, dont celles des SLB. « Ces facteurs-là ont impacté les capacités des corporates à venir sur le marché et à se refinancer. En plus, nous sommes dans un contexte de remontée des taux assez puissant. Dans cette période de volatilité, le marché a eu plus de mal à digérer le nouveau primaire. Face à cela, les entreprises qui avaient déjà pu anticiper leur besoin de refinancement post-covid ont pu décaler leur mur de dettes pour ne pas avoir à se refinancer obligatoirement en 2022 », indique Marie-Lassegnore, qui précise s’attendre à un retour des volumes en 2023. Cette année, les entreprises ne vont pas pouvoir repousser leur besoin de financement. On le constate déjà avec le marché primaire européen depuis le début de l’année, où plus de 100 milliards ont été émis en euro sur les deux premières semaines. Les industriels sont une des raisons de la baisse du montant absolu d’émissions en 2022. Au moins deux tiers du gisement SLB étaient émis par ce secteur jusqu’ici. Et ce, car ils n’émettent pas forcément de green bonds. « Ce sont des secteurs à haute intensité carbone où l’émission d’un green bond n’a pas forcément assez de ’use-of-proceed’ éligibles, et où il peut y avoir un risque réputationnel que le ‘use-of-proceed‘ ne soit pas accepté par le marché comme étant vert », indique la responsable des investissements durables de La Française AM. Le secteur industriel est le plus exposé à la hausse des prix de l’énergie. Qui dit hausse des prix, dit hausse des coûts. « Dans un contexte de hausse des taux, ce sont les émetteurs qui étaient en première ligne pour repousser ce besoin en refinancement. Et ce, pour ne pas avoir à se financer à des termes qui reflétaient l’état de stress de marché. Pour moi, c’est une partie du gisement qui va relancer les émissions en 2023 », assure Marie Lassegnore.
Les émissions d’obligations durables en 2022
« Si on voyait plus de cohérence entre les émetteurs qui décident de venir avec cet instrument, le marché pourrait considérablement croitre. »
Johann Plé Gérant de Portefeuille Senior au sein de la plateforme Fixed Income d’Axa Investment Managers
Le premier SLB fut émis en 2019 par Enel, entreprise d’électricité italienne. Le marché poursuit depuis son expansion, bien que l’année 2022 n’ait pas été un bon cru. De manière générale, le volume d’émission des obligations sociales, durables et des SLB est en baisse par rapport à 2021. Pour les seuls SLB, les émissions sont passées de 80 milliards d’euros en 2021 à 60 milliards en 2022. Le volume d’émission des obligations vertes reste lui quasiment stable.
Comment fonctionne un SLB ? Le format change le paysage de la dette durable. Il diffère par nature des autres types d’obligations durables. Les SLB sont structurellement liés à la réalisation par l’émetteur d'objectifs climatiques (SPT pour Sustainability Performance Target), par le biais d’une clause liant le coupon d'une obligation. Les progrès ou l’absence de progrès, vers les objectifs sélectionnés entraînent alors une diminution ou une augmentation du coupon de l’instrument (step-up). Cela diffère des green bonds, qui sont consacrés au financement d’activités ou de projets nouveaux et existants ayant un impact positif sur l’environnement.
*Ces données excluent les émissions CCC (notation inférieure à B-) et les émissions CNY (émises sur le marché onshore en Yuan).
Des objectifs au-delà du « E » Les objectifs des SLB sont divers et variés. Ils peuvent concerner les réductions d’émissions de gaz à effet de serre ou encore des réductions d’eau et de plastique. Voici quelques exemples :
Si beaucoup d’objectifs sont corrélés au E de l’ESG, une part s’attache aussi au S, comme le montre le SLB d’Aegea, qui vise à augmenter le nombre de dirigeants noirs au sein de l’entreprise. Prenons un autre exemple : celui de Suzano, une entreprise de papier au Brésil.
« Les obligations comprennent des caractéristiques liées à des indicateurs clés de performance (KPI) qui obligent Suzano à atteindre un objectif de réduction de l'intensité du prélèvement d'eau industrielle d'ici le 31 décembre 2026, et un objectif de 30 % ou plus de femmes occupant des postes de direction au sein de Suzano d'ici le 31 décembre 2025 », souligne Saida Eggerstedt. Ces deux objectifs doivent être confirmés par un vérificateur externe indépendant. Si l’un de ces objectifs n’est pas atteint, le taux du coupon des obligations augmentera automatiquement de 12,5 points de base pour atteindre 3,25 % par an ou 3,375 % par an si les deux objectifs ne sont pas atteints.
Entreprise Vestas Wind Systems AngloAmerican Carrefour Aegea
SLB VWSDC 1 1/2 06/15/29 (SLB) AALLN 4 3/4 09/21/32 Corp (SLB) CAFP 1 7/8 10/30/26 (SLB) AEGEBZ 6 3/4 05/20/29 (SLB)
Objectifs / cadre de durabilité SPT 1 : réduire les émissions de CO2 de nos propres opérations de 100 % d'ici 2030 sans utiliser de compensations carbone par rapport aux niveaux de référence de 2019 SPT 2 : réduire les émissions de CO2 dans la chaîne d’approvisionnement de 45 % par MWh produit d’ici 2030 par rapport aux valeurs de référence de 2019 SPT 3 : améliorer le taux d'efficacité des matériaux de 90 % par MW d'ici 2030 A un objectif SBTI et a déjà réduit les Scopes 1 et 2 de 20 % SPT 1 : réduire les émissions absolues de gaz à effet de serre ( Scopes 1 et 2 ) de 30 % d'ici 2030 par rapport à 2016 SPT 2 : réduire de 50 % les prélèvements d'eau douce d'ici 2030 par rapport à 2015 SPT 3 : soutenir cinq emplois hors site pour chaque emploi sur site d'ici 2030 Réduction du gaspillage alimentaire de 50 % d'ici 2025 vs 2016 Approbation scientifique de l'objectif pour un alignement de 1,8/2 degrés Réduire les emballages plastiques de 20 000 tonnes Coupon de 25 bps chacun SPT 1 : réduction de 15 % de la consommation d'énergie, mesurée en KWh/m3 SPT 2 : augmenter le nombre de femmes occupant des postes de direction de 32 % à 45 % SPT 3 : améliorer la diversité raciale de 17 % à 27 % aux postes de direction
De nouveaux émetteurs arrivent sur le marché Les SLB permettent à de nouvelles entreprises d’entrer sur le marché de la dette durable. « C’est intéressant dans la dynamique de transition, car tous les secteurs doivent participer à l’effort, pointe Johann Plé, gérant de portefeuille senior au sein de la plateforme Fixed Income d’Axa Investment Managers. Les secteurs les plus dynamiques côté green bonds sont les banques, les utilities, mais aussi l’immobilier, par exemple. Les entreprises du secteur de l’énergie choisissent de venir sur le marché avec des SLB. Ces émetteurs favorisent ce segment car c’est plus compliqué pour eux de venir avec une obligation verte. Le SLB est plus approprié. » Il existe donc une diversification en termes de secteurs, mais pas uniquement. En termes de devises, on observe un meilleur équilibre côté SLB entre émissions en euro et en dollar qui représentent respectivement 50 % et 40 % du marché. Côté green bonds, l’euro représente toujours près de 65 % des émissions. « C’est intéressant d’un point de vue géographique, car cela illustre où se situent les émetteurs. Cela reflète aussi une présence plus importante d’émetteurs émergents dans l’univers SLB », observe le gérant de portefeuille. Une diversification importante dans un portefeuille. Saida Eggerstedt, notée AAA par Citywire, gère notamment le fonds Schroders ISF Sust Euro Crdt A Acc EUR. Il y a plusieurs types d’obligations durables présentes dans ce dernier. « En matière de dette durable, au sein du fonds j’ai 20 % de green bonds et 10 % de SLB, obligations durables et sociales. La plupart de ces 10 % correspondent aux SLB. C’est un élément de diversification pertinent, tant au niveau des secteurs que des géographies », assure-t-elle. Elle pointe un autre fait : Les SLB donnent aussi accès au marché de la dette à de plus petites entreprises. « Des entreprises high yield ou triple B, qui n’ont pas beaucoup de capex. Bien qu’elles n’aient pas beaucoup de capex, pour certaines, leurs activités aident par nature à réduire le carbone ou encore les déchets », affirme-telle. De plus petites peuvent donc pénétrer le marché de la dette durable avec des SLB, chose qu’elles ne peuvent pas toujours faire avec des green bonds, avec lesquels il faut financer un projet. L’épineuse question des objectifs et des pénalités L’un des sujets centraux est celui du niveau d’ambition qu’on met derrière les objectifs de décarbonation. « Cela reste discriminant pour nous. Un émetteur qui vient avec un SLB dont les objectifs sont très bas, sera discriminé par notre méthodologie carbone impact et ne sera pas éligible », indique Marie Lassegnore, précisant qu’il n’y a pas encore de SPT sur le scope 3 partout. « Ce n’est pas bloquant à ce stade car la communauté veut encourager le besoin de transition et de transparence. Toutefois, d’ici quelques années, les corporates ne pourront plus mettre de côté le scope 3 qui reste une part prépondérante du mix des émissions. » Par ailleurs, les niveaux de step-up de coupons n’ont pas de cohérence entre eux ou de grille, que ce soit au niveau du rating ou au niveau de la duration. « Les pénalités sont rarement très élevés », ajoute Johann Plé, qui précise qu’il serait intéressant de voir comment ça va évoluer. « Dans un contexte de taux négatifs, 25 bp de step-up pouvaient sembler haut au regard des taux. Aujourd’hui, on est sur des niveaux de taux beaucoup plus hauts donc cet argument ne fonctionne plus. Une pénalité plus élevée aurait le mérite de pousser un peu plus l’émetteur à tenir ses engagements », indique le gérant. In fine, on peut dire qu’il existe un manque d’harmonisation sur le choix des objectifs ou encore sur la structure de l’obligation. Il y a une grande quantité de variants de SLB. « C’est un sujet sur lequel il faudrait se pencher si on veut que le marché gagne en crédibilité. Si on voyait plus de cohérence entre les émetteurs qui décident de venir avec cet instrument, le marché pourrait considérablement croitre », souligne Johann Plé. Nombre de nouveaux SLB viennent avec leur lot d’innovations et il est possible d’observer encore de grandes différences de structure (objectif défini, pénalité etc.). « C’est un instrument intéressant mais qui demande encore un travail fastidieux pour identifier les initiatives les plus crédibles », pointe le gérant. Saida Eggerstedt partage le même avis. Il faut, selon elle, que les objectifs soient concrets, que l’entreprise explique comment elle est arrivée à choisir cet objectif et cette durée. Il faudrait, par ailleurs, qu’elle indique les différents scénarios possibles pour y arriver. Aujourd’hui, ce n’est pas toujours explicite, car il n’y a pas d’obligation à ce sujet. Le reporting est une chose qu’il faudrait promouvoir. Une chose importante et nécessaire pour la crédibilité de l’instrument sur le long terme.
Informations sur l'émetteur Nom Industrie Information de sécurité Mkt iss Ctry / reg Rang Coupon Cpn Fréq Nombre de jours Maturité Iss sprd Type de calcul Date de tarification Date d'échéance des intérêts 1ère date de règlement 1ère date de coupon
Suzano Austria GMBH Papier (B CLASSE)
Identifiants FIGI CUSIP ISIN Notations des obligations S&P Fitch Composite Émission et négociation AMT émis / en circulation USD USD Minimum / incrément Montant nominal Book runner Reporting
SLB de l’émetteur Suzano
BBGO11MF43T6 86964WAK80 US86964WAK80 BBB- BBB- BBB- 1, 000, 0000 . 00 ( M ) 1, 000, 0000 . 00 ( M ) 1, 000 . 000 / 1, 000 . 00 1, 000 . 00 Joint Leads Trace
Mondial AT Sr non garanti 3. 125000 S/A
ISMA - 30 / 360 15/01/2032 + 180. 00pb vs 1 5/8 05/15/31 (1) street convention 28/06/2021 01/07/2021 01/07/2021 15/01/2022
Monnaie Série Taper Prix d'émission
USD DM3N Fixée 98. 62700
Marge de progression : 12,5 bps si l'objectif de l'eau industrielle ou l'objectif des femmes dirigeantes n'est pas atteint ou 25 bps si aucun n'est atteint. Source : ?
Entreprise Vestas Wind Systems
SLB VWSDC 1 1/2 06/15/29 (SLB)
Objectifs / cadre de durabilité SPT 1 : réduire les émissions de CO2 de nos propres opérations de 100 % d'ici 2030 sans utiliser de compensations carbone par rapport aux niveaux de référence de 2019 SPT 2 : réduire les émissions de CO2 dans la chaîne d’approvisionnement de 45 % par MWh produit d’ici 2030 par rapport aux valeurs de référence de 2019 SPT 3 : améliorer le taux d'efficacité des matériaux de 90 % par MW d'ici 2030 A un objectif SBTI et a déjà réduit les Scopes 1 et 2 de 20 %
Entreprise AngloAmerican
SLB AALLN 4 3/4 09/21/32 Corp (SLB)
Objectifs / cadre de durabilité SPT 1 : réduire les émissions absolues de gaz à effet de serre ( Scopes 1 et 2 ) de 30 % d'ici 2030 par rapport à 2016 SPT 2 : réduire de 50 % les prélèvements d'eau douce d'ici 2030 par rapport à 2015 SPT 3 : soutenir cinq emplois hors site pour chaque emploi sur site d'ici 2030
Entreprise Carrefour
SLB CAFP 1 7/8 10/30/26 (SLB)
Objectifs / cadre de durabilité Réduction du gaspillage alimentaire de 50 % d'ici 2025 vs 2016 Approbation scientifique de l'objectif pour un alignement de 1,8/2 degrés Réduire les emballages plastiques de 20 000 tonnes Coupon de 25 bps chacun
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Différentes de vos obligations ordinaires.
Henrik Stille
Gestion active, faible duration et flexibilité : des éléments essentiels pour faire la différence ? L'année dernière a été globalement assez négative pour chaque classe d'actifs (y compris les obligations d'Etat, les obligations d'entreprise et les obligations à haut rendement), le marché se concentrant sur le risque de récession au cours de l'été et les prix de l'énergie poussant l'inflation. Après une longue période de baisse des rendements, le marché s'est finalement renversé. Afin de contrer cet environnement incertain, la gestion active des stratégies obligataires est un facteur clé de succès. Nous pensons que le marché des obligations sécurisées offre exactement ce dont nous avons besoin : une haute qualité des actifs sous-jacents (pas de défaut), de la liquidité et des inefficiences qui peuvent être transformées en opportunités 'alpha.(1)
Par Henrik Stille
Les obligations sécurisées : une classe d’actifs très peu risquée...
(1) Il ne peut être garanti qu'une structure d'investissement atteindra son objectif d'investissement ou ses objectifs en termes de rendements et de résultats. La valeur de votre investissement peut évoluer à la hausse comme à la baisse, et vous pourriez perdre une partie ou la totalité du capital que vous avez investi.
Les investisseurs en obligations sécurisées bénéficient d’une double protection. En premier recours, ils peuvent faire valoir leurs droits sur les actifs de l’émetteur. Ainsi, si l’émetteur devient insolvable, les investisseurs pourront recouvrer leur créance grâce à ces actifs. Leur second recours est l’accès privilégié au pool d’actifs. Les améliorations réglementaires de l'UE ont accordé un traitement préférentiel aux obligations sécurisées. En plus de figurer au bilan des établissements financiers en tant que créances prioritaires, les obligations sécurisées sont exclues du mécanisme de bail-in de l’UE et offrent donc un niveau de protection supplémentaire. De fait, les obligations sécurisées n'ont pas connu de défaut en plus de 200 ans. …avec des solutions attrayantes s’adaptant à l’environnement inflationniste La duration a récemment été le principal facteur de volatilité pour de nombreuses classes d'actifs. Pour les stratégies Low Duration European Covered Bond et European Covered Bond Opportunities, nous cherchons à construire des portefeuilles insensibles aux variations réelles des taux d'intérêt, une approche de couverture de la duration qui a prouvé son efficacité. (2) Les spreads d'obligations sécurisées se négocient actuellement à des niveaux records depuis la crise de la dette souveraine. En même temps, les fondamentaux sont très sains et, en général, les valorisations sont plus solides que durant la période prépandémique. L'augmentation des spreads en 2022 a été motivée par la dynamique d'offre, les banques ayant favorisé l'émission d'obligations sécurisées, par rapport aux émissions d'obligations d'État. L'inverse de la dynamique mentionnée ci-dessus s'avérerait bénéfique pour la performance des obligations sécurisées par rapport aux obligations d'État selon nous. L'importance de se concentrer sur la gestion active en cas de récession Alors que les marchés agités appellent à la flexibilité, la stratégie European Covered Bond Opportunities n'abandonne pas toutes les inefficiences et idées d'investissement qui ne peuvent être recherchées qu'avec une approche active. Notre proposition de valeur est étroitement liée à la valeur ajoutée de la gestion active. C'est là que l'expertise de notre équipe Danish Fixed Income & European Covered Bond entre en jeu. L’approche active de l’équipe et fondée sur la valeur relative a démontré une solide expérience tout en limitant la volatilité et les risques de crédit. (2) Nous recherchons des opportunités de valeur relative, en allouant principalement en obligations sécurisées, et de manière sélective en obligations d'État. En tant que l'un des plus grands gestionnaires d'obligations sécurisées en Europe avec des décennies d'expérience, les complexités du marché nous offrent un large éventail d'opportunités, car nous avons une allocation vraiment dynamique. Nous avons la possibilité d'investir en dehors de l'univers en euros (sans risque de change étant donné que le portefeuille est couvert à EUR). Nous tirons parti de son expertise sur les marchés nordiques et exploitons les inefficiences de notation et les contraintes auxquelles sont soumis les principaux acteurs du marché. Les inefficiences nous offrent des opportunités – et nous les poursuivons activement afin d'apporter de la valeur à nos investisseurs. Compte tenu de l’incertitude des marchés financiers, nous pensons que l'équipe Covered Bond de Nordea est idéalement placée pour offrir aux investisseurs une expertise solide et active à la recherche d'actifs de haute qualité. Notre approche basée sur l'expertise et agnostique peut faire la différence ! (3) L'expertise de NAM sur ce marché En résumé, les deux stratégies donnent accès à une classe d'actifs unique et moins connue ainsi qu'à un niveau de protection relativement élevé (qualité d'actifs élevée et absence de défaut) par rapport à d'autres instruments obligataires. La stratégie Low Duration European Covered Bond donne accès au même marché avec un risque limité par rapport aux taux d'intérêt. Et la stratégie European Covered Bond Opportunities conserve un profil de qualité, présente un risque de taux d'intérêt limité mais offre aussi une exposition aux spreads étendue. L’équipe a été en mesure de générer de l'alpha sur une base régulière et des rendements attrayants lorsque la plupart des classes d'actifs obligataires ont lutté cette année. (1) L'équipe d'investissement expérimentée, avec une moyenne de 20 ans d'expérience, gère une stratégie évolutive avec un historique de plus de 10 ans et gère environ 40 milliards d'euros d'encours.
(2) La performance affichée est basée sur des données historiques. Les performances passées ne préjugent aucunement des résultats futurs et les investisseurs peuvent ne pas récupérer l’intégralité du capital investi. La valeur de votre investissement peut évoluer à la hausse comme à la baisse, et vous pourriez perdre une partie ou la totalité du capital que vous avez investi.
(3) Il ne peut être garanti qu'une structure d'investissement atteindra son objectif d'investissement ou ses objectifs en termes de rendements et de résultats. La valeur de votre investissement peut évoluer à la hausse comme à la baisse, et vous pourriez perdre une partie ou la totalité du capital que vous avez investi.
De plus, l’arrêt de la hausse des taux bénéficiera directement aux marchés obligataires. « Cela mettra une limite haute aux rendements obligataires et une limite basse aux valorisations. Les investisseurs auront alors plus de visibilité et pourront déployer leurs capitaux », indique Joseph Mouawad. La réouverture de la Chine fin 2022, bien qu’elle soit chaotique, est aussi une bonne nouvelle pour les économies émergentes. Un allègement des conditions de financement et un soutien au secteur immobilier ont été annoncés. À terme, la croissance chinoise pourrait revenir sur des niveaux compris entre 4 % et 5 %, estiment des sociétés comme Pictet Wealth Management ou Syncicap Asset Management. De son côté, la guerre en Ukraine semble désormais circonscrite à l’Est du pays. « L’argument de la rémunération vient après » Ces bonnes perspectives poussent les sociétés de gestion à se positionner sur le crédit émergent. D’autant que, pour retenir les capitaux étrangers et combattre l’inflation, les banques centrales émergentes se sont attelées à relever leur taux directeur. De ce fait, l’investment grade émergent sert aujourd’hui un rendement courant (1) de 5,3 % et le high yield 8,8 %, d’après l’indice EMBIG Broad Diversified le 19 janvier. Des taux de portage attractifs, qui offrent une protection contre les futures hausses de taux ou l'écartement des spreads. Mais attention. « C’est un raccourci de dire que le monde obligataire redevient intéressant car il paye à nouveau, estime Michael Israel, co-fondateur et gérant obligataire chez IVO Capital Partners. Il est intéressant compte tenu de la configuration de l’économie mondiale, qui entre dans un retournement de cycle. » Si le monde entre en récession, il y a fort à parier que les ventes des entreprises diminueront. Or, ce sont les créanciers qui sont servis en premier sur la génération de l’Ebitda. Le statut de prêteur est donc plus protecteur que celui d’actionnaire et justifie le retour en force des obligations. « L’argument de la rémunération vient après », insiste Michael Israel. L’Amérique latine séduit les gérants L’heure est donc aux obligations, mais pas de n’importe quel pays. En tête de file, on retrouve les pays d’Amérique latine. « Leur statut d’exportateurs de matières premières les rend intéressants », explique Joseph Mouawad. Le Brésil, la Colombie ou encore le Mexique sont des pays appréciés par les gérants. « Le Brésil affiche de bons résultats en lutte contre l’inflation, ce qui lui donne un marché obligataire attractif », pointe Frédéric Rollin. « Le Mexique est notre principale surexposition. Il dispose d’une très bonne orthodoxie monétaire et budgétaire. L’Amérique latine est forte sur ces sujets en règle générale », considère Guillaume Riteau.
Fuite vers le dollar Trois facteurs ont terni les performances des obligations émergentes : le resserrement monétaire de la Réserve fédérale (Fed), la guerre en Ukraine et le ralentissement de l’économie chinoise. Le resserrement, tout d’abord. Il a conduit à une hausse du rendement sans risque américain, provoquant une fuite des capitaux vers les actifs libellés en dollar. Le billet vert s’est alors apprécié, ces actifs offrant un rendement attractif pour un risque moindre. Son renchérissement a également augmenté le coût de la dette émergente, pénalisant les valorisations. Cette dégradation a été renforcée par un effet plus technique. « Ce qui fait traditionnellement l’intérêt du crédit est que les primes de risque baissent lorsque les taux montent, amortissant le choc sur les valorisations. Mais cette année, le marché n’anticipait pas un tel resserrement des conditions de financement globales. L’aversion au risque a pris le dessus et les taux ont monté en même temps que les primes. Dès lors, nous avons perdu sur les deux tableaux », explique Guillaume Riteau, gérant dette émergente chez Gemway Asset Management. Cocktail de risques Fin février, l’invasion russe débute en Ukraine. « La guerre en Ukraine a constitué un choc énergétique et alimentaire. Les pays émergents y ont été sensibles, l’inflation alimentaire ayant plus de poids chez eux que dans les pays développés », pointe Joseph Mouawad, gérant obligataire des marchés émergents chez Carmignac. Enfin, la Chine est devenue au fil des années le premier partenaire commercial de plusieurs États émergents. Son entêtement à maintenir sa stratégie zéro-covid a fait plonger sa croissance. Elle est estimée à 2,7 % par la Banque mondiale à fin décembre, bien loin des 5,5 % annoncés par le gouvernement en début d’année. Leur principal client ralentissant fortement, les perspectives des pays émergents ont été révisées à la baisse. À la vue de ce « cocktail de risques », les investisseurs ont préféré quitter le navire. « Plus de 80 milliards de dollars sont sortis de la dette émergente en 2022 », rapporte Guillaume Riteau. « Pas de moment Volcker » Mais les gérants discernent toutefois la fin de la tempête. Le consensus table actuellement sur un pivot de la Fed vers le deuxième trimestre, entre 5 % et 5,25 %. Le gros de l’appréciation sur le dollar est fait. « On approche du sommet du resserrement monétaire, il n’y aura pas de moment Volcker », présage Frédéric Rollin. Dès lors, le billet vert pourrait voir son cours se stabiliser, voire reculer en 2023. « Nous ne privilégions pas un scénario de baisse du dollar mais plutôt une stabilisation. En tant que tel, c’est déjà un élément très favorable », affirme Guillaume Riteau.
Évolution en euros hedgé de la performance des indices des obligations d’entreprises EM sur 2022
La réouverture de la Chine devrait leur profiter car elle est une grosse importatrice de matières premières. Le crédit émergent a donc de beaux jours devant lui. Il est soutenu par des thématiques porteuses et voit ses nuages se dissiper. Malgré les risques qu’il comporte, il apporte de la diversification géographique, et donc des réactions différentes aux futurs évènements. Une force dans cette ère instable et mondialisée.
Indice du cours du dollar
Le high yield, un segment plus attractif ? La majorité des sociétés de gestion privilégient aujourd’hui le crédit investment grade. À contre-courant, IVO Capital Partners se déclare intéressé par le segment high yield. « L’investment grade est intéressant à court terme mais il manque de moteur de performance », pointe Michael Israel, co-fondateur de la société et gérant obligataire. Le rendement du crédit de haute qualité tient essentiellement des taux sans risque. À moins que ces derniers ne baissent, il offre peu de perspectives haussières. Le segment high yield offre plus d’opportunités grâce à la composante spread, et le gérant entend bien en profiter. « Le high yield est dangereux avant les phases de retournement car les entreprises s’endettent par optimisme. Mais il devient intéressant lorsque ces phases surviennent car elles ferment le robinet », poursuit-il. Un bon stock-picking est alors à effectuer pour profiter des spreads. IVO Capital Partners est, par exemple, à la recherche de sociétés peu endettées, ayant peu de coûts et positionnées sur des secteurs résilients. Les fondamentaux de ces entreprises émergentes aident le gérant d’actifs dans sa quête. « Les entreprises high yield émergentes sont moins endettées que les entreprises investment grade des pays développés », affirme Michael Israel. Et pour cause, le risque souverain et les notations des agences limitent l’accès au marché du crédit à ces entreprises. Les sociétés émergentes ne peuvent donc pas prendre autant de risque que celles des pays occidentaux. « C’est l’occasion de faire d’une pierre deux coups : de profiter des hauts rendements avec des sociétés peu endettées », se réjouit le co-fondateur d’IVO Capital Partners.
(1) : rendement courant = taux du coupon / valeur du marché
Principales expositions des fonds :
« L’année 2023 sera favorable à la dette émergente », lance d’entrée Frédéric Rollin, stratégiste chez Pictet Asset Management. Le conseiller n’est pas le seul à être optimiste sur le sujet. Après avoir été échaudés par l’année 2022, les spécialistes du monde émergent considèrent que les nuages noirs sont sur le point de se dissiper et que la classe d’actifs présente à nouveau des points d’entrée intéressants. Sur l’année écoulée, la performance du crédit investment grade émergent recule de -16,1 %, d’après l’indice CEMBI Broad. Celle du crédit high yield de -15,6 %. « Ces performances ne sont pas catastrophiques pour autant car, contrairement à la dette européenne, nous avions commencé l’année avec du rendement, ce qui a permis de compenser une partie des pertes en capital », nuance le stratégiste.
en base 100 au 31/12/2021
Avez-vous misé sur le bon cheval obligataire l’an dernier ? Retrouvez le classement des meilleurs et des moins bons élèves de 2022.
L’année 2022 a été marquée par le retour en grâce des fonds obligataires. Sous l’impulsion de la remontée des taux initiée par les banques centrales, les rendements sont redevenus alléchants, notamment du côté de l’investment grade et des govies. Mais si la remontée a joué à plein pour le lancement de nouveaux fonds de portage, elle a aussi eu un effet de valorisation critique sur de nombreux fonds existants. La rédaction de Citywire France vous propose deux tableaux récapitulatifs des 10 meilleurs fonds et des 10 moins bons fonds en termes de performance en 2022.
Nom du fonds BlueBay Global Sov Opps I USD HSBC GIF Brazil Bond AD BlueBay Divers Alt Crdt NV K Pf USD Acc H2O Barry Short I EUR Fulcrum Fixed Income Absolute Ret B $Inc LGIP The Fixed Income Allctr A USD Wellington II Global Ttl Ret USD S Ac T. Rowe Price Dyn Glb Inv Gr Bd I USD Etoile Obli Taux Plus C Colchester Alpha USD Acc I
Code ISIN LU1337225210 LU0254979023 IE00BF1F2139 IE00BYVMJ495 LU1209177739 LU1376832967 LU0479928268 LU1614212519 FR0010274282 IE00BQZJ1M20
Catégorie Global Fixed Income Fixed Income Miscellaneous Fixed Income Miscellaneous Fixed Income Miscellaneous Fixed Income Miscellaneous Fixed Income Miscellaneous Global Fixed Income Global Fixed Income Fixed Income Miscellaneous Global Fixed Income
Performance 2022 27,20 20,66 17,03 15,36 15,00 13,21 12,87 11,62 11,42 11,33
Performance YTD (Au 16/01/2023) -1,13 3,08 17,03 -5,37 -1,93 -1,17 -1,76 -2,10 -1,82 -0,96
Nom du fonds BNPP LDI Solution Dur Machg All Mats BNPP LDI Solution Dur Matching 35-50 Y€P BNPP LDI Solution Dur Matching 25-35 Y€P BNPP LDI Solution Dur Matching 20-25 Y€P DWS Concept Institutional Fix Inc I6D MainFirst EM Credit Opp Fd C USD in liq BNPP LDI Solution Dur Machg 10-20Y EuroP Fidelity Long Bond W Inc Fidelity Index Linked Bond I Inc Vanguard 20+ Yr € Trs Idx € Acc
Code ISIN LU0223258764 LU0223260588 LU0223260232 LU0223259903 LU1181617348 LU1061984545 LU0223259499 GB0003357240 GB0002473683 IE00B246KL88
Catégorie Europe Fixed Income Europe Fixed Income Europe Fixed Income Europe Fixed Income Fixed Income Miscellaneous Emerging Markets Fixed Income Europe Fixed Income Sterling Fixed Income Sterling Fixed Income Europe Fixed Income
Performance YTD (Au 16/01/2023) 23,40 16,49 14,43 13,44 7,04 -2,31 10,82 4,06 2,66 8,36
Performance 2022 -81,41 -58,53 -54,65 -52,92 -49,91 -46,13 -45,66 -43,62 -42,93 -39,92
Les 10 moins bons fonds
Les 10 meilleurs fonds
Catégorie Europe Fixed Income Europe Fixed Income Europe Fixed Income Europe Fixed Income Fixed Income Miscellaneous Emerging Markets Fixed Income Europe Fixed Income Sterling Fixed Income Sterling Fixed Income Europe Fixed Incomev
